株山人の投資徒然草

大手運用会社をリタイアし、八ヶ岳に住む株山人の日記

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株を職業にして３８年、株式投資の楽しさを個人投資家に伝えたい。
Kindle版の「株式需給の達人（おもしろ相場格言編）」を出版しました。
既刊の「株式需給の達人（実践的バリュエーション編）」「チャートの達人」「個人投資家の最強運用」「株式需給の達人（基礎編）」「株式需給の達人（投資家編）」とともに一読をおすすめします。

不動産編

2025年06月14日07:44

Ｊリート市場の需給調整は終わった！？（２）海外投資家が買う？

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不動産編
リートの研究

ニセコ









海外投資家が日本の不動産を買いまくっている。
上の写真は北海道のニセコだが、オーストラリアのスキー客に人気のリゾートで海外からの莫大な投資資金で不動産価格が急上昇してしまった。
ニセコだけじゃなく、八方尾根の麓の白馬村も、台湾の半導体工場が建設されている熊本の地域の不動産も海外からの資金で大賑わいになっている。

おそらく、海外投資家の眼から見れば非常に魅力的で価格の安い場所がたくさんあるはずだ。
さらに東京都心では、東急系が大規模な開発を行っている渋谷も生まれ変わり、品川駅近くの電車の操車場だった高輪ゲートシティも開発が進んできた。
東京はどんどん生まれ変わっていく。
こうした変貌も海外投資家にとってはチャンスに見えているのかもしれない。

賛否は両論がある。
「中国人の高級マンション投資を制限すべきだ」「ニセコにしても海外客が来ない夏場は閑古鳥が鳴く」・・・などなど。
不動産への海外からの直接投資に様々な議論が出てくる。


そんな中では「不動産の缶詰」であるＪリートへの投資も選択肢に上るだろう。
下の表は東証が公表しているＪリートの投資家別売買を、２０２３年以降主要な投資家をピックアップしたものだ。


 2023 2024 25-Jan 25-Feb 25-Mar 25-Apr 25-May 合計
投信 ▲ 400 ▲ 1254 ▲ 433 ▲ 297 ▲ 190 ▲ 411 68 ▲ 2917
金法 40 ▲ 1476 ▲ 321 ▲ 263 ▲ 246 ▲ 260 ▲ 102 ▲ 2628
海外 ▲ 66 ▲ 1166 438 ▲ 81 192 101 ▲ 298 ▲ 880
個人 ▲ 509 704 102 29 21 57 2 406
自己 870 2058 ▲ 112 339 ▲ 20 228 119 3482
単位：億円

Ｊリート市場では前回見た「毎月分配Ｊリート投信」の売り、さらに「金法の売り」が大きく価格下落に影響したのが分かる。
以前指摘したとおり、投信の売りは一巡したように思う。
金法の売りはＪリート価格が下がると、評価損対策として売りが出てくるが、価格は反発すると売りは小さくなる。

では、海外投資家はどうなろう？
２０２４年は「日銀の金利正常化」が大きなテーマになった年で、海外投資家は理論通りに金利に弱いＪリートを売却してきた。
しかし２０２５年はネットで買い越しに転じている。
日本の長期金利の上昇に限界を見ているのかもしれない。

Ｊリートには、都心オフィスを中心に保有しているものもあるし、物流施設専門も、商業施設専門、ホテル専門のリートもある。
Ｊリート投資を経由して、オフィスからホテルまで様々な不動産にアクセスできる、大きなメリットがあるだろう。

直接不動産を買うだけでなく、Ｊリートで不動産代替投資をする投資家も出てきても不思議はない。



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2025年06月11日07:53

Ｊリート市場の需給調整は終わった！？（１）毎月分配投信

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不動産編
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Ｊリート指数と分配金利回り
Ｊリート指数202506















日銀・植田氏は「金利の正常化＝利上げ」を進める方向にコミットしているが、金利上昇に弱いＪリート指数がジリジリと上昇している。
これをどう考えたらいいのだろうか？

ファンダメンタル価値、需給、金利という三つの要素でＪリート価格は決まる。
ここ数年は地価上昇が顕著になり、マンション価格も上昇している、こうした不動産価値の増加でファンダメンタル価値は増加しているのは間違いない。
一方、需給と金利はＪリート価格にマイナス要因となってきた。

需給で最も弱い要因だったのが、Ｊリート投信からの資金流出と金融法人の売却だ。
まずは継続的にチェックしている毎月分配Ｊリート投信からの資金流出状況を確認してみよう。

毎月分配Ｊリート投信は、２年前の新ＮＩＳＡの対象から外れ、その後ずっと資金流出が続いてきた。
下の表は代表的な三つの毎月分配Ｊリート投信の基準価額の変化と純資産の変化をみたものだ。

ダイワＪリート投信、Ｊリートリサーチオープン、しんきんＪリート投信の三つ合計で２３年９月には１兆円を超える純資産があった。
これが２４年初に新NISA開始とともに資金流出し、今年６月までに合計純資産は５８２０億円と２３年９月から４５％の減少だった。
基準価額も２２～２６％下落したので、この分を差し引いても流出額は４１７４億円に達したと推定できる。
Sep-23 Jun-25 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1534 -26.7%
　 純資産（億円） 4062 1834 -54.8% 1923.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4327 -25.4%
純資産（億円） 4447 2698 -39.3% 1388.793
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2219 -22.2%
純資産（億円） 2340 1288 -45.0% 862.46
三投信計 合計純資産 10849 5820 -46.4% 4174.603

実は今年４月のブログでも使ったが、その数字は下の表のとおりだった。
この時点では５７１４億円と、もっと流出額が大きかった。
この２か月間、毎月分配Ｊリート投信は、ネット資金流出からネット資金流入に変化していた。
Sep-23
 Apr-25 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1482 -29.2%
　 純資産（億円） 4062 1883 -53.6% 1874.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4223 -27.2%
純資産（億円） 4447 2569 -42.2% 1517.793
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2152 -24.5%
純資産（億円） 2340 1262 -46.1% 888.46
三投信計 合計純資産 10849 5714 -47.3% 4280.603

これが意味するものは、①売りたい投資家がすべて売り切った、②高齢者ＮＩＳＡで毎月分配が解禁される可能性も見て売るのをやめた、この二つが考えられる。
いずれの要因にしても、Ｊリート投信からの資金流出は一巡してきたとみられる。

となれば、新NISAのスタート後、断続的な売りで下落してきたＪリート投信が底入れる可能性が出てきている。
もちろん、投信の売りだけが問題だったわけではなく、Ｊリートを多く保有してきた金融機関、特に地銀等の動きも重要だ。
次回は金融法人と海外投資家の動きをチェックしてみたい。



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2025年04月16日06:57

Ｊリート市場の再確認（２）ファンダメンタルのアップデート

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不動産編
リートの研究
Jリート指数と利回り202504
















Ｊリート市場は２０２３～２４年の長期金利の上昇と需給悪化の要因により低迷してきた。
需給面では①グローバル指数の採用による海外投資家の買い越しが一巡したこと、②国寧金融機関の保有がロスカットで減らされてきたこと、③新NISAで採用されなかった毎月分配型Ｊリート投信からの資金流出が激しかったこと、の３点が挙げられる。

この三つの要因もほぼほぼ市場は消化してきた。
この需給要因のためにＪリートのバリュエーションは、リーマン危機直後に匹敵する割安な状態になっている。

下の一覧表は２０１９年以降の年末の変化を示したものだ。


J-REIT
東証REIT指数
投資関連指標
　銘柄数時価総額指数前年比分配金利回りNAV倍率
20196416,438,0442,145.4920.94%3.60%1.2
20206214,398,0101,783.90-16.85%4.15%1.01
20216116,995,7242,066.3315.83%3.62%1.14
20226115,836,9881,894.06-8.34%4.06%0.97
20235815,411,7221,806.96-4.60%4.36%0.89
20245714,292,0651,652.94-8.52%5.15%0.8
Mar-255714,596,5341,691.632.34%5.09%0.81


東証リート指数は２２年末から毎年のように４～８％下落してきた。
この下落により分配金利回りは５％に上昇し、NAV倍率（時価純資産倍率）は０．８倍と純資産を大きく下回る割安状況になった。
時価総額で１４兆円という小規模な市場なので、需給要因が大きく影響したわけだ。

しかしその間、分配金は増加し時価純資産も毎年増加してきている。
下の表は東証リート指数の利回りとNAV倍率から一株当たり分配金とNAVを逆算し、その数字の毎年の上昇率・増加率（成長率として表示）を示したものだ。


 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率
Dec-20 1783.9 4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96 4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
Dec-24 1652.94 5.15% 85.1 7.9% 0.8 2066.2 1.7%
Mar-25 1691.63 5.09% 86.1 1.1% 0.81 2088.4 1.1%

分配金利回りの水準（５％）も高いが、より重要なのは分配金の成長が期待できることだ。
さらに時価純資産を割り込む株価水準（ＮＡＶ倍率０．８倍）と安いだけでなく、ＮＡＶそのものが成長を続けてきていること。

今まで様々な分析を行ってきたが、トランプに揺れる世界の株式市場にあってこの３月末時点でも割安と成長性を持った市場だといえる。



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2025年04月12日08:48

Ｊリート市場の再確認（１）需給のアップデート

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不動産編
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Jリート指数と長期金利202504
















Ｊリート市場は日銀の金利正常化とそれに伴う長期金利の上昇に悩まされてきた。
よく考えれば、Ｊリートの分配金利回りは常に長期金利∔３％以上の水準にあったので、投資家目線で言えば、長期金利に対して十分な上乗せ金利をエンジョイできた。
それでもＪリート指数が低下トレンドを続けたのは「需給が悪かった」としかえない。


需給が悪いとは何か？

第一に国内金融機関の評価損失からの売却

国内金融機関はＪリート市場の最大の買い手だった。
特に地銀などの地域金融機関は資金の借り手が少なく、オーバーバンキング状態だったので、利回りの高いＪリートは格好の運用ツールだった。

しかしＪリート指数の下落とともに評価損が抱えてしまい、毎決算期前に売却を余儀なくされてきた。
２４年の年間で金融機関は１４７６億円のネット売却を行った。
今年に入ってからも前年比でリート指数が下落したため、５８４億円のネット売却をしている。
今年に入ってからはＪリート指数はほぼ横ばいなので今後の売却は限定的になるかもしれない。


第二に海外投資家のインデックス組入れの一巡

新型コロナ禍前後、ＦＴグローバル指数がＪリート銘柄を指数採用したため、海外投資家は毎年差引買い越しを記録してきた。
しかし、２３年以降は組入れが完了し、購入が一巡してしまった。
２４年の海外投資家は１１０６億円の売り越しになったが、２５年は３５７億円の買い越し。
売ったり買ったりの状況がしばらくは続くのだろう。


第三にＪリート投信からの資金流出
Sep-23 Apr-25 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1482 -29.2%
　 純資産（億円） 4062 1883 -53.6% 1874.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4223 -27.2%
純資産（億円） 4447 2569 -42.2% 1517.793
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2152 -24.5%
純資産（億円） 2340 1262 -46.1% 888.46
三投信計 合計純資産 10849 5714 -47.3% 4280.603

上の表は代表的なＪリート投信の２０２３年９月と２０２５年４月を比較したものだ。
この三つのＪリート投信は毎月分配型として人気で１兆円の資産残高を持っていた。
特に高齢者にとって毎月分配金を受け取えるのは年金の補てんになり、そこが人気の要因だった。

その流れが一気に変わったのが、新NISAのスタートだった。
これらの毎月分配型は新NISAの対象投信から除外され、多くの投資家がこれらを売却して新NISA 口座に資金を移したからだ。

上の表で、この三投信の合計純資産は２３年９月には１兆８４９億円と１兆円を越えていた。
その純資産が２５年４月には５７１４億円と、実に４７％も減少してしまった。
基準価額の減少は株価下落による要因と、資金流出の要因と二つある。
資金流出額だけを推定すると、実に４２８０億円が流出、直接Jリート市場で売却された計算になる。
投資家の解約が需給悪化の直接の要因だが、すでに純資産は半減しているので大方売り切ったのかもしれない。


今回のトランプ株価調整で日本の長期金利もピークアウトした。
日銀植田さんもこんな株式市場の状態では利上げは難しそうだ。
長期金利の面からは、Ｊリート市場の需給好転を示唆する。



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2025年03月14日08:16

Ｊリートの不動産売却（２）日本都市ファンドの事例研究

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不動産編
リートの研究
大阪城とツイン２１










不動産投信といってもＪリートとＵＳリートでは大きな違いがある。
ＵＳリートは会社型投信で、運用の指図から運用ポートフォリオの管理まで一元的に行われる。
しかし、Ｊリートはスポンサーを頂点として、傘下の運用会社が運用指図行い、リートは運用ポートフォリオの管理を行うという分業体制、ここが一番違うところだ

なのでＪリートにはスポンサーが１００％所有する運用会社にスポンサー物件を高値でＪリートに買わせるのではないかという疑念がつきまとった。
しかし現実にはその反対で、むしろ、Ｊリートの競争力はスポンサーの強さ（良い物件を開発する能力）によって決まってきたといえる。


今回は日本都市ファンド（8953）の事例を見てみよう。

このリートはKKRがスポンサーで、商業用不動産を中心にオフィスビル（上の写真の大阪ツイン２１を所有）を保有している。
昨年より価格がＮＡＶ（ネットアセットバリュー）を下回り、「総資産の最大化」よりも「物件売却して再投資」中心に成長を指向している。

譲渡物件をみて見ると・・・

①イオンモール札幌
取得価格：７４．０８億円、鑑定価格：７４．０８億円、帳簿価格：４６．１１億円（有報の数字）
この物件を３回に渡り譲渡・・・25/2に譲渡価格１８．６億円（実現益７億円）、25/8譲渡価格１８．６億円（実現益７．１４億円）、26/2譲渡価格３７．９億円（実現益１４億円）

おそらくこの物件は損失処理で取得価格約７４億円を帳簿価格４６億円にまで引き下げたと思われる。
そして合計の譲渡価格７４．４億円、鑑定価格７４．０８億円を若干上回った。
保有期間で含み損が出た物件を最終的に取得価格を上回る価格で売却できたのは大きなプラスだろう。
２８．２９億円の譲渡益を手にする（利益率は３８％）、使い道は自社口買いと新規投資としている。

②コナミスポーツクラブ京橋
取得価格：３４．２億円、鑑定価格：３０．３億円、帳簿価格：３３．３９億円（有報）
25/9譲渡価格３７．２５億円、26/3に３７．２５億円と二回に分けて譲渡する予定。

取得価格に対して帳簿価格は若干低いが、譲渡価格は７４．５億円とメチャクチャ高い。
譲渡益も４０億円と取得価格の２倍以上の大儲けとなった。
26/2と26/8に投資家へ全額還元する予定。

③イトーヨーカ堂綱島
取得価格：５０億円、鑑定価格：５１．３億円、帳簿価格：４３．０９億円（有報）
25/2に譲渡価格：５４億円、25/3に３６億円で売却予定、合計９０億円。

取得価格に対して帳簿価格が４３億円まで減額されているので含み損が出た物件だったと思われる。
それをトータル９０億円で売却し、譲渡益を４６億円も計上する（利益率は５１％）。
譲渡益は分配金として株主還元する予定。


商業施設は新型コロナ禍でボロボロになりその時点で評価損を計上したのだろう。
そのため帳簿価格が引き下げられた物件も多い。
しかし、最近の建築費の高騰、建築資材の上昇で商業施設の新規開発は滞っているため、既存の商業施設への需要が拡大し価格が大きく上昇している。


日本都市ファンドは３件の物件譲渡で１１０億円以上の譲渡益をあげている。
おそるべし、商業施設！！
リート全体の総資産は１兆３７３１億円で前期から１４６１億円増加し、鑑定価格ベースの含み益は２０６７億円に上る。
価格上昇によって措定以上に売却できる物件が数多くある。
今後、物件を売却しその譲渡益で分配金をあげたり、自己口取得をする場合が増えていくだろう。




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2025年03月10日07:49

Ｊリートの不動産売却（1）平和不リートの事例研究

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不動産編
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公募増資








Ｊリート市場の過去５年間の成長は以下の表のとおり。


 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率
Dec-20 1783.9 4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96 4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
Dec-24 1652.94 5.15% 85.1 7.9% 0.8 2066.2 1.7%

市場全体では指数の平均分配金は２０年末７４ポイントかた８５ポイントまで１５％程度増加し、時価純資産である平均NAVは１７％も増加した。
新型コロナ後土地や建物の価格が上昇し、１億円を超えるマンションが販売される時代になったが、Ｊリート市場でもこの不動産高の影響を受け、ＮＡＶ（時価純資産）は５年間で１７％増加した。

ＮＡＶの増加は地価上昇が大きな要因だが、ビルや施設の収益性回復も大きな原動力だ。
一方、分配金はオフィス空室率の改善もプラスだが、それとともにＪリートの資産売却により実現益を貯めこみ、その一部を投資主に分配金や自己口買いで還元していることも大きい。


代表的な事例として平和不動産リート（８９６６）を見てみよう。

この平和不リートは運営方針として①投資主還元、②内部成長の強化、③資産回転型ビジネスの三つをあげているちょっと変わったリート法人だ。
多くのリートが内部成長と外部成長という「総資産を増やす」方針なのに対し、この平和不リートは投資主還元を最大の運営方針にしているところに特徴がある。

特に資産回転型ビジネスは、将来収益性に懸念がある保有物件をどんどん売却し、将来収益性が高い物件へと積極的に入れ替えることで将来の分配金を安定させる。
住居（マンション）と中型オフィスを投資対象としているので、物件あたりの投資額が小さく回転が効きやすいというポートフォリオの特徴があるからできるのことだろう。

バランスシートを見ると、内部留保（一時差異調整金+繰り越し利益+圧縮積立金）は５５億円あり、さらに物件の含み益が６００億円もある。
この含み益を実現益化し分配金を引き上げると同時に、豊富な内部留保を使って将来への投資を行う。

物件売却の事例を見てみよう。

①麹町HFビル
譲渡価格：２６億円、鑑定価格：２１．１億円、帳簿価格１３．４５億円　譲渡益１１．２２億円
物件譲渡の利益率＝譲渡益÷譲渡価格＝４３％

②HF市川レジデンス
譲渡価格：６．７億円、鑑定価格：６．１億円、帳簿価格：３．６５億円、譲渡益：２．６５億円
物件譲渡の利益率＝３９％

③HF日本橋浜町ビル
譲渡価格：３５．２億円、鑑定価格：２６．６億円、帳簿価格：１９．９４億円、譲渡益：１４．４１億円
物件譲渡の利益率＝４０％

物件譲渡時に４０％程度の利益を上げているのが分かる。
リートの保有物件は有利な条件で売却できることを立証していると同時に、含み益でより将来性の高い物件を買う、さらに譲渡益で分配金を増やし、場合によっては自己口買いに使う。

こうした戦略はリート価格がＮＡＶを下回っている状況では非常に有効だ。
大型ビルを中心に保有するリートは物件の回転率を上げるのは難しいが、平和不リートのような中型物件を中心とする場合は、この資産回転型ビジネスがとても有効だといえる。



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2025年01月31日08:39

ＣＲＥのTOBはＪリートの見方を変える

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東証REIT指数











日銀決定会合の利上げ決定以降、東証REIT指数が急速に上昇している。
基本的には利上げを懸念した下落相場から、利上げ決定により織り込み済みから反発局面に入ったと考えられる。

１２月初旬にブログ「Ｊリート市場２０２４年振り返る」と「Ｊリート市場２０２５年、注目は資本政策」を書いた。
要約すると、
①Ｊリート市場は利回りが５％以上でNAV倍率も０.８倍という超割安、
②しかも分配金は７％増加し、NAVも１.１％増えた、
③それにもかかわらず下落しているのは需給海外投資家と投信が売り続けていることを指摘した。
結論として２０２５年はこの割安状態をどうするのか、ＴＯＢや自己株買いなど資本政策が重要になるとした。

今年に入ってCREリート法人の親会社である物流系の不動産会社ＣＲＥが、三井住友FLと組んで資本再編と非上場化すると発表した。
簡単にいえば、現在、創業者が保有するのが４１％、ケネディクスの保有１５％、浮動株４４％（端数切り上げ）だが、資本再編後、創業者等で４９％、三井住友FL５１％となる。

手順は、三井住友ＦＬが発行株式の約半分の浮動株にＴＯＢをかけ、創業者資産管理会社が半分を保有するが、TOB完了後合併し非上場の不動産会社が出来上がる、というわけだ。
創業者からみればＭＢＯで株式を非公開化すること、三井住友ＦＬからみればＴＯＢで不動産会社の過半数を支配することになる。

ＣＲＥの経営陣からすると、上場して浮動株保有者に配慮して経営するよりも、非公開化して自由に戦略を組めることが狙いなのだろう。
三井住友ＦＬからすれば、不動産を利用したビジネスを拡大できるチャンスでもある。
この両社の思惑が一致したわけだ。

ここからは推測だが・・・

まず、株式市場の低評価で資産価値を割り込んでいる不動産評価、それはＪリート全体の問題でもあるが、この低評価は企業買収の動機になりかねない。
そこで自社を守るためにもＴＯＢとＭＢＯを組み合わせた資本再編を行ったということだと思う。

もう一つは不動産価格の上昇と円安という組み合わせで、傘下のＪリートも平均ＮＡＶ倍率で０．８倍、資産価値の８０％で買収できる状態にあることだ。
親会社の資本再編の後は、傘下リートの資本再編に踏み込んでくる可能性がある。

ＣＲＥリート投資法人、ケネディクス不動産投資法人という二つのＪリートをどうしようとしているのかはまだ公表されていない。
しかし、なんからの資本再編が行われる、たとえば、親会社と同じように非上場化して私募リートにするとか、両社を合併させて巨大な総合型リートにするとか・・・可能性があるような気がする。

いずれにしても、Ｊリートは親会社か買収者か、何かしらの資本や支配権を狙った動きが表面化するかもしれない。
それほどの割安になっているということだろう。




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2024年12月13日09:01

Ｊリート市場２０２５年、自社株買いが決める

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不動産編
リートの研究
Jリート指数と長期金利202412
















Ｊリート市場はＮＡＶ倍率で０．８倍、つまり、リート時価はＮＡＶ＝時価純資産に対して２０％のディスカウント状態にある。
まさに大バーゲンセールだが、このディスカウントを使って儲ける戦略が２０２５年には話題になってくる可能性もありそうだ。

前回のブログでTOBを使って収益を上げるモデルを考えたが、今回はＪリートを存続させたままディスカウントを収益化する戦略を考えてみたい。


③資産売却し実現利益を出し、その資金で自社株買いをする。

具体例で考えてみたい。
時価総額８０００億円で含み益２０００億円（ＮＡＶ倍率０．８倍）、分配金利回り５％のリートを想定すると・・・

もし時価総額８０００億円の１０％の不動産を売却すると、８００億円に加えて含み益２００億円で合計１０００億円を手にすることができる。
売却代金１０００億円、これを自社株買いに回すと（時価総額の１２．５％）、株価は１２．５％上昇する可能性がある。

分配金利回り５％なので、８０００億円の時価総額の５％で分配原資４００億円だった。
そして資産売却すると、運用資産が７０００億円に減少し、分配金原資も３５０億円に減少する。
その場合、発行株数も同じように減少するので株価が変わらなければ利回りは５％となる。
だが、自社株買いで株価がすればその分利回りは低下する。

簡単に言えば、公募増資をして不動産の資産を購入する「外部成長」と正反対に、資産売却をして自社株買いをする「資産縮小」がディスカウント状態を正常化する政策になる。

こんなディスカウント状態では公募増資はアリエナイ！！！
こんな状態での公募は投資家の信頼を大きく傷つけるとリート運用会社は認識すべきで、NAV割れのディスカウント状態を緩和させ、リート投資家の信頼を回復することを重視すべきだ。

いずれにしても、NAV０．８倍という異常なディスカウントは大きなビジネス機会にもなる。
２０２５年はこうしたビジネス機会をうかがうファンドも出てくると予想している。



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2024年12月12日08:32

Ｊリート市場２０２５年、注目は資本政策？

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不動産編
リートの研究
Jリート指数と長期金利202412















現在のＪリート市場を考えたら、２０２５年は一味違う現象が出てくると思う。
それは現在のＪリートの平均ＮＡＶ倍率が０．８倍という前例のない異常値にあることだ。
単純に時価でＪリートを買収すれば、自動的に２０％の含み益を手にすることができる。
この「２０％ディカウント」を利用すれば様々なビジネスモデルが考えられる。

この点をめぐって２０２５年に起こると予想されるのは、Ｊリートの支配権をめぐる資本戦略だろう。
Ｊリートの買収価値考えると、いくつかの戦略が想定できる。


①ディスカウントのＪリートを単純にＴＯＢをする。

気を付けることはＪリートは会社ではなく規約型投信で、準拠する法律も会社法ではなく投信法だということだ。
Ｊリート自体は「不動産が束になった箱」であり、司令塔である運用会社は別に存在している。
ＪリートにＴＯＢをかけて投資口全部を買収することはできるが、運用会社は別でＴＯＢで同時に買収できるわけではない。

以前にスターウッドがインベスコ・オフィスリートを買収しようとした事例がある。
Ｊリートの投資口をＴＯＢですべて取得しＪリートを非上場化するとともに解散する、そして投資主総会で特別決議を採決して「資産の全部譲渡」をする。
買収会社は２０％ディスカウントで都心のオフィス、ショッピングモールなどの商業施設、物流施設、研究開発施設などを手に入れることができる。

Ｊリートの投資主総会では白票を賛成票にカウントできる（投信法）ので、３分の２の賛成が必要な特別決議を通すことは会社法よりもハードルが低い。
そのため、Ｊリート解散と資産の全部譲渡という特別決議は比較的簡単だ。
しかし、長期に渡って高い分配金を受け取る目的だった個人投資家には不利かもしれない。
ＴＯＢで１０～２０％程度のリターンを取れるが、それで終わりだからだ。


②Ｊリートを買収して私募リートに転換し、機関投資家に売り込む。

これはちょっとハードルが上がるが、有効なビジネスモデルになるだろう。
ＪリートにＴＯＢをかけて投資口を全部買い取るところまでは同じプロセスだが、その後が違う。
Ｊリートに加えて運用会社も買収しＪリートを上場廃止し、私募リートとして再スタートする。

運用会社を買収した事例は過去に多くある。
大和証券グループがダヴィンチのリート運用会社を買収し、三菱商事とＵＢＳの合弁リート運用会社をＫＫＲが買収した。

私募リートへの転換時に利益を上げて、転換後の私募リートを機関投資家に時価で販売すればいい。
私募リートは非上場なのでＮＡＶで評価される、つまり、Ｊリートのように市場需給で価格がブレる心配がない。
年金基金や国家ファンドのような機関投資家にはＪリートよりも評価価格が安定し、賃貸料を基にした安定した分配金を受け取ることができる私募リートは人気の商品だ。


上記に二つの戦略はＴＯＢをベースにしたもので、一番簡単に２０％ディスカウントを収益化できる。
しかし、Ｊリートを存続させたままでこのディスカウント状態から収益を得る方法もある。

・・・次回に続く。



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2024年12月09日08:06

Ｊリート市場２０２４年、振り返る・・・

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不動産編
リートの研究
東証REIT指数と日本の１０年金利
Jリート指数と長期金利202412
















今年のＪリート市場は全く冴えなかった。
最大の要因は、米国長期金利の上昇から国内の１０年金利も上昇したことだろう。
日銀がゼロ金利を解除し、長期金利は国内物価を反映して１％水準まで上昇した。
長期金利と競合する利回り商品のＪリートはマイナス影響を受けた。

しかし、長期投資の視点からは、平均の分配金利回りが５％に達し、毎年５％のインカムゲインを長期に渡って受け取れるという最高のタイミングになった。
パフォーマンスには不満の多い一年だったものの、今後数年間を考えれば、特に高齢者にとっては年金∔５％分配金で満足すべきだろう。

需給面では・・・Ｊリート投信、特に毎月分配型は一年を通じて解約が継続した。

下の一覧表は代表的な三つのＪリート投信の基準価額と純資産、昨年９月から直近まで変化分を計算したものだ。
基準価額はおよそ２割～３割と大幅な下落で、純資産額も４割の大幅な減少を見せた。
三投信合計で１兆円の純資産があったが、現在は６１９７億円に過ぎない。
まだまだ減少傾向にあるが、来年は徐々に解約売り圧力が一巡してくるタイミングを見つけたい。

列1 列2 Sep-24 Dec-24 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1510 -27.9%
　 純資産（億円） 4062 2081 -48.8% 1676.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4225 -27.2%
純資産（億円） 4447 2657 -40.3% 1429.793
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2193 -23.1%
純資産（億円） 2340 1368 -41.5% 782.46
三投信計 合計純資産 10849 6106 -43.7% 3888.603
資金流出額は純資産の減少のうち基準価額の低下による分を差し引いたもの


ファンダメンタルでは・・・Ｊリートの分配金もＮＡＶ（ネット・アセット・バリュー）も成長。

下の一覧表は２０年末から毎年の利回りから計算した分配金・成長率、ＮＡＶから計算したＮＡＶ成長率を比べたものだ。
昨年末からの分配金成長率は＋７．１％と順調な伸びを記録した。
過去５年と比べても最も高い成長率で、ここ１年でオフィス空室率が改善し、住居・マンションなどの市場も活況だったことが大きなプラス要因となったと思われる。

また、指数ＮＡＶ（ネット・アセット・バリュー＝時価純資産）も２０５１ポイントで前年末に比べて＋１％と時価純資産も着実に伸びている。
新型コロナ禍以後ここ数年の伸び率が安定していて、路線価などの土地価格の上昇、不動産賃貸料が上昇していることを反映したものだろう。

この不動産市場のファンダメンタル面の強さに対して、Ｊリート価格は低下したために分配金利回りは５％まで上昇し、ＮＡＶ倍率は０．８２と時価純資産に対して大きく割安になった。

列1 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率2
Dec-20 1783.9 　　4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 　　3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 　　4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96  　　4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
Oct-24 1682.36 　5.02% 84.4 7.1% 0.82 2051.6 1.1%

金利上昇以外の要因として、この１年のＪリート市場を見ていて感じるのは・・・
①毎月分配型投信がＪリート市場で大きなウェートを持ってきたこと、これが新ＮＩＳＡの登場で一気に逆風に晒されたこと。
②地銀等も余資運用のインカム商品としてＪリート運用をしてきたが、これもパフォーマンスの悪化でポジション調整を余儀なくされたこと。

こうした需給が大きく悪化し、好調なファンダメンタルにもかかわらず、Ｊリート市場の軟調な展開を招いたということだろう。
来年は割安の修正が起こる可能性がある。

次回からこの割安を利用してビジネス機会にする方法を考えてみたい。



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2024年10月17日07:46

Ｊリートの「公募価格割れ」問題（４）投資家目線が重要

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不動産編
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公募増資







Ｊリートの「公募価格割れ」問題を考えてきたが、一番のポイントがＪリート市場の需給の弱さだ。
いくつかのポイントが考えられる。

①日本株全体に長期投資家の動きが鈍い。
海外投資家や日本の機関投資家などの長期投資があまり入っていない。
長期投資家が不在で短期筋やトレーディング重視のファンドなどが中心で、Ｊリートの利回り５％近くなっても買いが入らない。

②Ｊリート市場は公募増資が乱発で、一段と需給が悪化している。
公募価格割れのリートがこれだけ多いと、公募で買った投資家もすぐに利益確保に動く。
弱い需給の市場で発行株数の増加が価格下落につながっている。

③公募価格を超えるかどうかが、需給のポイントになる。
Ｊリートの時価が公募価格を下回っている状態は投資家にとっては厳しい。
公募価格を上回ることが、投資家のＪリートに対する信頼感を回復するポイントだ。

というわけで、これだけ利回りが高いにもかかわらず、長期投資家の不在で需給が弱い。

投資家の目線で・・・
①公募価格を下回る増資をしたＪリートには投資家が不信感を持つ。
②公募価格割れを起こしたＪリートは回復するまで次の増資はありえない。
③ファンド規模の拡大だけを目指す、Ｊリートの運用会社の責任は大きい。
④公募価格割れのＪリートは、投資家に回復策を示すべき。

Ｊリートの公募増資の場合、投資価値の希薄化が生じていないだけに、運用会社は公募の正当性を主張するだろう。
しかしＪリート市場全体が成長していくには、運用会社が投資家目線で運用していく姿勢が必要だ。
下の一覧表を再度確認し、公募価格（発行価格）を時価が上回ることが必要だ。
投資家はじっくりと公募価格と時価を見ていくべきだ。

銘柄名発行価格発行口数払込日10月8日
3249産業ファンド1190474096092月28日117100
8906平和不リート128271428006月3日125706
8985ジャパンホテル731674181827月3日70500
3498スターアジア523423150008月28日51900
3492タカラレーベン870671238109月11日85800
3249都市ファンド9466820410010月4日94900
発行価格と10/8時価は円、発行口数は口単位。



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2024年10月14日08:37

Ｊリートの「公募価格割れ」問題（３）もう一つの事例研究

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Ｊリート市場で公募価格を割り込む銘柄が増えている。
これがＪリート市場の需給の緩さを反映しているだろうし、一段と需給悪化に拍車をかけているのかもしれない。

一方、普通株の公募増資とＪリートの増資は「希薄化」という点で異なっている。
ダイリューション＝希薄化とは、発行株数が増えることで一株当たりの価値が低下することを言う。
しかし、Ｊリートの公募増資の場合、その後一株当たり分配金やＮＡＶが増加しているので基本的に「希薄化」とはいえない。
それでも発行株数が増えたことで市場内の需給が緩和し、価格には下落圧力が加わる。

前回は産業ファンドで公募増資後、企業価値がどう変化したかを見てみた。
今回はもう１社、平和不リート（８９８６）で確かめてみたい。
平和不リートは、半分が都心型の中規模オフィス、半分がマンションと構成。

公募増資日は６/３だったが、この増資後の一株当たり分配金が２４/１１期３３６０円/口から３４００円/口に増額修正された。
５４億円公募資金でNOI４．２～４．７％のオフィスビル（大阪と札幌）を取得するという。
この投資の結果、分配金が増えるというわけ。

さらに５月決算期で１１月期の分配金を３４００円/口から３４４０円/口にさらに増額修正。
来年５月期の分配金も３４２５円/口から３４５０円/口に増額修正した。
この結果、公募価格ベースの分配金利回りは５．３７％と上昇した。

企業価値は公募増資後一段と分配金が増加しているので「希薄化」は当てはまらない。
しかしながら、株価は低調で現在１２．５万円と公募価格を割り込んでいる。

株価が公募価格を割り込むと、公募増資で購入した投資家はすべて損失になり、しかもオーバーアロットメント（追加）と第三者割当で購入した幹事証券にもマイナスが生じる。
長期投資家は公募割れで投げ売りすることはないだろうが、証券会社の自己勘定などで保有する株式は場合によっては強制的に売りに出す。

今年の「公募割れ」問題は一部のリートの特殊なものではなく、公募増資を実施した銘柄全体で「公募割れ」が生じていることだ。
Ｊリートは毎年多くの銘柄が公募増資しこれだけ「公募割れ」が増えると、Ｊリート市場全体の需給の問題になってくる。
リート運用会社にも投資家目線で考えてほしいと思おう

長期投資家には高い分配金利回りで購入するチャンスでもあるが、Ｊリート価格が反転するのは「公募価格」を上回っていくことがポイントになるだろう。
次回、公募増資の問題を掘り下げてみたい。



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2024年10月12日09:05

Ｊリートの「公募価格割れ」問題（２）公募の希薄化

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公募増資には「ダイリューション」株式価値の希薄化という問題がある。
株式価値の希薄化とは、発行株数が増えると一株あたりの価値が低下してしまうという問題だ。
発行株数が増えてもそれ以上に利益が上がるならば、理論的には希薄化しない。

しかし、多くの企業では増資で得た資金を事業に投下しても売上げも利益もそれほど増えない。
日本企業の多くは成熟化し使われない資金である内部留保が溜まっている状況では、なおさらのこと、多少の投資しても売上げや利益に直結しない。

Ｊリートの場合は普通株とはちょっと違う。
公募で得た資金は不動産に投資され、リート運用会社が見込みの高い不動産を購入し、そのＮＯＩ（ネット・オペレーティング・インカム）が十分に高ければで収益を増やすことができる。
だから、公募増資とともに分配金の増額修正が起こる。

事例で確かめてみよう。
今年２月に公募増資を実施した産業ファンド（３２４９）の事例。

発行価格１１万９０４７円で４０万９６０９口を発行し、４８７億円を調達した。
その資金で北九州ロジパークなどに投資、そのＮＯＩは５．１～６．２％だった。
公募増資時に２４年７月の分配金を３２２５円/口から３３９０円/口に上方修正した。

その後の７月決算では公募後の予想３３９０円/口から、実績３５１０円/口に一段と増えた。
２５年１月の予想も３３９０円/口から３４５０円/口に上方修正された。

というわけで、今後１年の分配金合計は６９６０円となり、公募価格ベースの利回りは５．８４％とＪリート各社の中でも最高水準に近い利回りになった。

産業ファンドのスポンサーであるKKRはグローバルな運用会社としては最高ランクに入る。
物流施設、データセンターや研究施設など産業施設に投資をする日本には他にない産業専門リートファンドだ。
という意味では運用のクオリティも高い。


ところが、リート価格がその後半年以上に渡って停滞した。
これは４０万株の新規発行が需給悪化につながったわけだが、分配金が増額修正され、公募価格ベースで５．８％という高利回り水準に上昇したことを見ても「ダイリューション＝希薄化」とはいえない。
希薄化していないのに株価だけが下がった。
これは「長い株式市場の歴史でも珍しい現象」といえるのではないだろうか？

次回は別の事例で確認してみたい。



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2024年10月11日08:19

Ｊリートの「公募価格割れ」問題（１）公募の需給悪化

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公募増資






Ｊリート市場には大きな弱点があった。
それは公募増資が毎月のように実施されてきた事だ。

東証プライム市場では公募増資はほとんどなく、逆に自社株買いが１０兆円レベルで過去最高と報道されている。
公募増資は発行株数を増やし需給を悪化される、その反面、自社株買いは発行株数を減らし需給をタイトにする。
東証では自社株買いが多く、これが大型株の需給を好転させる。
その反面、Ｊリート市場では公募増資が次々を行われ、需給を緩和させている。
全く、対照的な資本政策をしている。

この新株発行による需給緩和がＪリート市場に大きく影響しているのではないかと思う。
下の表は、筆者が勝手に選んだ、今年の公募増資をしたＪリート銘柄だ。
ほぼ毎月のように公募増資を実施する銘柄があった。

銘柄名 発行価格 発行口数 払込日 10月8日
3249 産業ファンド 119047 409609 2月28日 117100
8906 平和不リート 128271 42800 6月3日 125706
8985 ジャパンホテル 73167 418182 7月3日 70500
3498 スターアジア 52342 315000 8月28日 51900
3492 タカラレーベン 87067 123810 9月11日 85800
3249 都市ファンド 94668 204100 10月4日 94900
発行価格と10/8時価は円、発行口数は口単位。

ざっと見て言えることは、今年２月の産業ファンドから始まって多くの銘柄で直近時価が公募価格（発行価格）を下回っている。
直近の公募増資の都市ファンドはかろうじて公募価格を上回っているが、なんとも心もとない状況だ。

これはどういうことなのだろうか？

公募増資のメカニズムを簡単におさらいすると・・・
公募増資を発表すると、イベントドリブンファンドなどがまず空売りし価格を引き下げる。
そして、値決め日に引け値で大口売りをぶつけ、一段と価格を引き下げる。
公募価格は引け値の数％下で決まるのでさらに安くなる。
イベントドリブンはその引き下げた公募価格で株を入手し空売りを現渡して決済する。
この平均空売り価格と公募価格の差が、イベントドリブンの利益になるわけ。

従って、公募価格が決まるまではファンド筋の空売りで価格が下落し、公募が決済されれば市場は落ち着くというのが一般的な動きになる。
しかし、Ｊリートの場合は、ちょっと違うようだ。

おそらく公募に応募した投資家が長期保有目的ではなく、短期のトレーディングを目的にした投資家だったのだろう。
そのため、公募で入手した株が公募価格を上回ればどんどん利食ってくる。
こうした売り圧力で、一旦時価が公募価格を下回ると・・・さらに問題が出てくる。

それが第三者割当てやオーバーアロットメントで株を入手した幹事金融機関だ。
このオーバーアロット株はおそらく金融機関の自己勘定で保有されるはず（顧客に転売されている場合もある）だが、時価が公募割れを起こすと保有株に損失が生じる。
金融機関は損失の拡大を避けるために売らざるを得ない。

こうした強制売りがＪリート市場に幅広く出て、多くの銘柄が公募価格割れを引き起こしているのではないかと考えている。

・・・次回は公募増資で、投資価値がどう変化しているのか、投資価値の希薄化が起こったのか、考えてみたい。



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2024年10月10日07:55

１億円と１億３０００万円の戸建て住宅の違い

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不動産編
田舎に家を持つ
IMG_2781

















東京の自宅の近所には高齢者が住んでいる住宅が多くあるが、相続など持ち主が変わると土地が売り出され、複数の小住宅が建てられたりする。

最近、自宅から３０メートルにあった大きな家の場所に３棟の新築建売住宅が建った。
でもその売値を見てビックリ、１億２９８０万円だ。
土地は６２㎡＝１８．７坪、建築面積が１１０㎡の３ＬＤＫ、リビングは２０畳と広い。
屋上と駐車場が付いている。

でもなかなか買い手が付かない様子。

２年ほど前、自宅の真ん前の家が売却され、そこに２棟の戸建て住宅が建った。
この時はすぐに買い手がつき，２棟とも売れた。
土地は１６坪、建築面積が１００㎡強の３LDKで、価格が１億円程度だったと記憶している。

この差はなんなのだろう？

新しい戸建て住宅の方が土地で２坪、建築面積で１０㎡だけ広い、でも価格は３割ほど高い。
これだけ見れば、新しい方がちょっと割高な感じがする。
この２年間に土地の路線価は１０％程度値上がりしているので、割高になるのはしかたがないところ。

でも、１億円と１億３０００万円でそれほどの違いがあるのだろうか？

住宅ローンの返済シミュレーション（変動金利）をしてみると・・・

借入れ金額　　　　期間　　利率　　　　返済金額合計　　　毎月返済　ボーナス返済
１億円　　　　　　３５年　０．３％　　１億０８１１万円　２５万円　２５万円
１億３０００万円　３５年　０．３４％　１億４１６０万円　３３万円　３３万円

ほとんど同じ場所に建った戸建て住宅だが、２年の違いで価格が高くなった。
でも、その返済額が予想以上に違う感じがする。
毎月の返済額で８万円の違い、毎月の給料から払う８万円はかなり重い感じだろう。

１億円と１億３０００万円、一般サラリーマンにとっては大きな違いだ。
もちろん、多くの住宅取得者は数千万円もの頭金を貯めているだろうから、この返済額シミュレーションは実態というずいぶんと違うはずだが・・・。

高級タワマンのように中国人富裕層が買う物件と、戸建て住宅のように国内のファミリー層が買う物件では大きな需給の差がある。
高級タワマンがどんどん値上がりしたが、それに遅れて戸建て住宅にも値上げの波が来ている。




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2024年09月25日08:04

Ｊリートは復活する？（２）安定する需給

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東証リート指数と米１０年債利回り
Jリートと米長期金利202409















前回はＪリートのファンダメンタルを考えてみた。
分配金とＮＡＶともに着実に成長し、株価の下落で一段を割安になっている。
この割安状態を招いたので、海外当局の引き締めが続いただけではなく、Ｊリート市場の特殊な需給も要因だったと見ている。

まずは、基本的な需給を見てみよう。
下の表は２０２３年９月～１２月まで、今年１月～６月、そして７月～８月と期間を区切って東証の投資家売買を再集計したものだ。


７-８月１-６月2023年合計
海外投資家787-1373364-222
投信-47560-588-1003
金融法人-992-490-286-1768
個人投資家-229749-209311
２０２３年は９月～１２月の合計

２０２３年９～１２月は、価格の下落で損失処理に追われた個人投資家が投信を売却、さらに金融法人も決算処理の売りを出した。
さらに新ＮＩＳＡ前で対象から外れた毎月分配型の投信から大きく資金流出したのも大きな要因になった。

今年１～６月は海外投資家が１３７３億円の売り越しと最大の売り投資家になった。
これはグローバルＲＥＩＴの中でＪリートのウェートが下がり、海外投資家のウェート変更が要因と考えられる。
その他、３月末の決算対策として金融法人の売り越しも目立った。

でも７月以降の直近に需給が大きく変わってきた。

①個人投資家の投信売りが峠を越えたこと。
下の表は代表的な毎月分配Ｊリート投信の動きだ。



2023/9/52024/9/13変化率資金流出額
ダイワJR基準価格（円）20931667-20.4%
　純資産（億円）40622438-40.0%1319
JRリサーチ基準価格（円）58034639-20.1%
純資産（億円）44473066-31.1%1021
しんきんJR基準価格（円）28512403-15.7%
純資産（億円）23401578-32.6%572
三投信計合計純資産108497082-34.7%2913


この毎月分配投信３本の合計でこの１年で純資産が３４％減少したが、そのうち価格下落要因による減少を除くと、２９１３億円の資金が流出した。
これは主に新ＮＩＳＡへの対応で対象外の投信を売り、別の投信へ乗り換えたのだろう。
そのため、東証の投資家別売買では、全期間を通じて投信は１００３億円の売りにとどまり、個人投資家は３１１億円の買い越しとなったと見ている。

この毎月分配投信の売却も一巡し、７月以降は大きな動きは見せていない。
海外投資家の指数ウェート変更も一巡し、海外投資家は７月以降７８７億円を買い越した。
金融法人は７月以降の戻り相場で戻り売りを実行しているが、その規模は昨年に比べ小さい。

これらを総合して考えると、「Ｊリートの需給は安定してきた」といえる。



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2024年09月21日08:22

Ｊリートは復活する？（１）好転するファンダメンタル

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東証リート指数と米１０年債利回り
Jリートと米長期金利202409
















強烈な円安修正と半導体関連の急落にもかかわらず、Ｊリートが底堅い動きを続けている。
ＪリートはグローバルＲＥＩＴ市場の中では米国リート（６５％）に続く、第二位で９％ウェートを持っている。
それだけに米国リートや豪リートに連動して動く傾向がある。

特に２０２２年以降はＦＲＢとＥＣＢの利上げ局面が続き、グローバルＲＥＩＴ市場は低調なパフォーマンスに終始し、金利に弱いリートとみなされた。
中でもＪリートのパフォーマンスは低調、これはＪリートの特殊な需給が大きく影響した。

しかし、すでにＥＣＢが利下げへと政策転換し、ＦＲＢも９月ＦＯＭＣで５０ｂｐの利下げを実施。
こうした金利環境の変化を受けてグローバルＲＥＩＴはトレンド反転に動き、米リート市場は年初来で+１４％と一早く上昇に転じた。
利下げが続くと、この動きがＪリートや英国リート・豪リートへと波及してくると考えている。

まずはＪリートのファンダメンタルを再考してみよう。

下の表はＪリート市場の動向をまとめたものだ。
　 銘柄数 時価総額 指数 前年比 分配金利回り NAV倍率
2019 64 16,438,044 2,145.49 20.94% 3.60% 1.2
2020 62 14,398,010 1,783.90 -16.85% 4.15% 1.01
2021 61 16,995,724 2,066.33 15.83% 3.62% 1.14
2022 61 15,836,988 1,894.06 -8.34% 4.06% 0.97
2023 58 15,411,722 1,806.96 -4.60% 4.36% 0.89
Aug-24 58 15,173,842 1,758.05 2.06% 4.67% 0.86

ここ数年の低迷期で、Ｊリート市場のバリュエーションは非常に割安になっている。

①予想分配金利回り

今年８月末での分配金利回りは４．６７％、過去５年で比較しても最も高い分配金になっている。
価格が下落し利回りが上昇した形だが、それだけではに、この５年の分配金は＋６．３％増加したことがこの割安状態を作った。
日本の長期金利は１％にも達していないので、Ｊリートの利回りは魅力的だ。

②ネット・アセット・バリュー（NAV）

ＪリートのＮＡＶ（時価評価した不動産価値）は０．８６倍と、ＮＡＶ１倍を割り込んだ２０２２年以降でも最も割安になっている。
その最大の要因は２０１９年以降の不動産市場の価格上昇だ。
マンション価格が大きく上昇したのは最近でも話題になったが、それだけではなく、地価が上昇したことでオフィも商業不動産も値上がりしている。
これでＪリートのＮＡＶ自体もこの５年間で＋１４％と価値を大きく増加させた。
地価の上昇とともにＮＡＶの成長も、Ｊリートが大きく割安になった要因だ。

三鬼商事のオフィス空室率と賃料を見ると・・・
　　　　　　年初　　　　　８月
東京地区　　５．８５％　　４．７６％　　空室率は１.１％低下
　　　　　　１９７３０円　２０１９３円　平均賃料∔２．３％上昇
大阪地区　　４．３６％　　４．１９％　　空室率
　　　　　　１１９６２円　１２１３６円　平均賃料∔１．４％上昇
名古屋地区　５．６５％　　５．２５％　　空室率　
　　　　　　１２３７３円　１２４９７円　平均賃料

主要３地区のオフィスは、年初から「空室率が低下し平均賃料が増加する」という好調な推移を見せている。
世界では中国の商業不動産がバブル崩壊といえる大打撃を受け、リモートワークの増加など、労働環境の変化を受けて米国オフィスが苦戦しているのとは対照的ともいえる。

Ｊリート市場のファンダメンタルは大きく改善している。
さらに分配金の成長と、ＮＡＶの成長でＪリートは魅力的な投資対象になったと考えられる。



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2024年08月16日08:29

Jリート市場の転換点？

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毎月分配型は高齢の投信投資家にとても人気の商品だった。
高齢投資家にとっては元本分は相続で家族に配分されてしまうが、投信の分配金は自分の小遣いになる、ということでとても良い小遣い稼ぎの投信だった。
でも、事が一変したのが新ＮＩＳＡの対象投信に毎月分配型が入らなかったことだ。
新NＩＳＡ投資家は毎月分配の投信を売却し、ＮＩＳＡ対象の投信（無税の対象）にシフトした。
その結果、毎月分配のＪリート投信が最悪ともいえるネガティブな影響を受けた。

まさに制度の変更による資金シフトで、ある意味、仕方がないのだが、毎月分配のＪリート投信を保有していた投資家には「まさに悪夢」という状況だった。

下の一覧表は何回か使った毎月分配Ｊリート投信の資金流出表だが、これらの投信が「とんでもない悲惨な状況」に陥ったのが分かる。
一覧表をみてほしい。
23/9 24/8 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1638 -21.7% 　
　 純資産（億円） 4062 2439 -40.0% 1318.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4619 -20.4% 　
　 純資産（億円） 4447 3113 -30.0% 973.79
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2349 -17.6% 　
　 純資産（億円） 2340 1561 -33.3% 589.46
三投信計 合計純資産 10849 7113 -34.4% 2881.60
期間：２０２３年９月５日～２４年８月９日

まず第一にそのフォーマンスがメチャクチャ悪いこと。
この三投信の昨年９月から今年８月までのパフォーマンスは、ダイワＪＲでー２１％、ＪＲリサーチでー２０％、しんきんＪＲでー１７％だった。

同じ期間で東証Jリート指数は－１０．５％、配当込みＪリート指数は－３．９％にすぎない。
東証REIT指数のパフォーマンスから考えられないほどの酷いパフォーマンスだった。
これは毎月の分配金で基準価額が下がるだけでなく、組入れたＪリートに断続的に解約売りが出ることでパフォーマンスがムチャクチャになった。

最悪は「ダイワJRオープン」で、昨年９月から今年８月初までで基準価額は２１％も下落し、純資産額は４０％も減少した。
計算上の解約売りは１３１８億円に達し、組入れ銘柄の価格を引き下げたというわけだ。

三投信合計の純資産は３４％減少し、計算上の解約売りは２８８１億円と巨額だ。
Jリートの市場規模は１５～１６兆円しかなく、この三投信の解約売りは時価総額の２％近い規模だったといえる。
その分、Ｊリート市場全体に大きく影響してしまった。

毎月分配型の投資家には極めて厳しい状況だったが、この解約売りもそろそろ峠を越えてくるのかもしれない。
７月後半から８月初の日本株暴落の中で、Ｊリートは一番下値抵抗力が強かったからだ。
８月１４日のＪリート指数の引け値は１７３５、７月１９日の引け値１７３４を回復し、日本株暴落局面で一早く全値戻しを達成した。
波乱の中で抵抗力を示したのがＪリートだった。
この下値抵抗力がＪリート市場の転換点を示しているのかもしれない。




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2024年07月22日07:26

Ｊリート需給のカギ（２）買い方は？

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Ｊリートの需給を再度チェックしてみた。
今年に入ってからの東証投資家別売買の数字を拾ってみた。


列1 ６月 ５月 ４月 ３月 ２月 １月 合計
海外投資家 ▲ 277 ▲ 642 14 62 ▲ 435 ▲ 95 ▲ 1096
投信 119 ▲ 75 110 32 ▲ 64 ▲ 62 ▲ 59
金融法人 ▲ 58 ▲ 55 14 4 ▲ 306 ▲ 89 ▲ 432
個人投資家 52 204 11 114 249 119 697
事業法人 8 44 102 106 88 15 355
単位：億円

この６か月の累計では売り越し主体が海外投資家（－１０９６億円）、投信（－５９億円）、金融法人（－４３２億円）で、この売り越し事情は前回調べた通りのイベント的な売りだった。
一方、買い越し主体となったのは事業法人と個人投資家だった。

理解がちょっと難しいのは個人投資家。

毎月分配型Ｊリート投信からは猛烈な勢いで資金が流出している。
主要三投信では純資産が１兆円から３０００億円以上減少した。

その一方、個人投資家はＪリートを７００億円近く買い越している。
これは毎月分配型を売却して新ＮＩＳＡ口座でＪリートを組入れている可能性が高いと考えている。
新NＩＳＡ投資では４．７％の利回りのあるＪリートは「美味しい」投資対象の一つになる。

個人投資家による「毎月分配型Ｊリートの解約」と「新NＩＳＡ口座でＪリートの買い付け」が市場を混乱させてきたようだ。
というのは、毎月分配型の解約額が２５９０億円と大きいので、東証での個人投資家の買い越し６９７億円は解約分の２７％しか戻していないからだ。
この金額の差がＪリート価格にはネガティブに働いたというわけだろう。

しかし、その分個人のＪリート投資家は余裕資金を持っている可能性もある。
だとしたら解約が一巡してくれば、個人投資家はＪリートの買い主体になってくるとみられる。

もう一つの買い越し主体は事業法人。

事業法人の買いというと「自社株買い」が思い出されるが、Ｊリートで自社株買いを実行したのは都市ファンドリート（８９５３）などほんの一部にすぎない。
全体としては「自社株買い」よりも「公募増資」で、新規に不動産を組入れる動きが続いている。
株式に見られるような大規模な自社株買いはＪリート市場では限定的だ。

では５か月で３５５億円に達した事業法人の買いは何だろうか？
はっきりとした説明はできない。
事業法人の「余資運用」なのか、Ｊリートの親会社である不動産企業が買い増しをしているのか、その目的もよく分からない。

しかし、NＡＶ倍率が０８倍まで低下したＪリートは当然ながら企業買収の対象になる。
Ｊリートは「不動産の缶詰め」であり、市場で買収してその保有不動産を切り売りすれば、２０％のリターンが取れる状態になる。
だとしたら企業買収ファンドなどがＪリートを狙う可能性も否定できない。



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2024年07月18日08:27

米国REIT指数は本格反騰！！？？

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米国REIT指数と２００日移動平均
米国REIT指数と２００日MA202407

















何も考えずに、米国REIT指数のチャートを眺めてみよう。
２２年後半から底値圏で行ったり来たりを続けてきたが、ちょっと底離れするのかなという場面に入ってきている。

米国REIT指数には大きな悪材料が二つあった。
①ＦＲＢの強烈な引き締め政策、②不動産（特にオフィス市況）市場の悪化。

①ＦＲＢの引き締め政策はもう最終コーナーを曲がり、出口に近づいている。
下のグラフは米国REIT指数と１０年債利回りを比較したものだが、長期的には逆相関が見られる。
昨年後半に１０年金利が５％に達した時に、米国REIT指数は底入れ、その後も１０年金利が上昇すると米REIT指数が下落するという関係を続けてきた。

ここにきて米国REIT指数が底値圏から脱しようとしているが、これは１０年金利も今後低下するという期待が織り込まれているのかもしれない。
ＦＲＢが利下げに転じるのは９月ＦＯＭＣと期待されているが、まだその間に発表される経済指標によるだろう。

米国REIT指数と１０年債利回り
米REITと長期金利202407

















②不動産市況の悪化

ＣＰＰＩ（商業不動産価格指数）
米商業不動産指数202407















米商業不動産指数は、昨年１２月に１２１で当面の底に達した。
その後数か月はこの安値を割れていないが、反発も小さいので底入れかどうかはまだ確認できていない。
でも少なくとも小康状態にはあるといえるだろう。

という意味では米国REIT指数の二つの悪材料は徐々にこなしつつある。
グローバルREIT指数の約７割を占める米REITの底離れは、グローバルREIT指数全体に好影響を与えるだろう。
当然、Ｊリートにも好影響が期待される。



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2024年07月16日08:12

Ｊリート需給のカギ（１）毎月分配投信の売り

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路線価が東京で５．３％上昇し、ＪリートのNAVの増加が明確になってきた。
オフィス空室率もピークを付け賃料も回復し、Ｊリートの分配金も増加傾向にある。
Ｊリートのファンダメンタルは着実に高まっている。

・・・にもかかわらず、Ｊリートの価格は軟調なままだ。
これってどう考えたらいいのだろうか？

最大のポイントが需給だ。

昨年９月以降の主体別ネット売買を計算してみた。
昨年９月～１２月、今年１～３月、今年４～６月の期間で合計している。
列1 ４-６月 １-３月 ９-１２月 合計
海外投資家 ▲ 905 ▲ 468 364 ▲ 1009
投信 154 ▲ 94 ▲ 588 ▲ 528
金融法人 ▲ 99 ▲ 391 ▲ 286 ▲ 776
個人投資家 267 382 ▲ 209 440
単位：億円

過去１０カ月、いろいろな需給イベントがあった。

①新ＮＩＳＡから外れたＪリート投信（毎月分配）が昨年１２月までに大きく売却。
投信の９-１２月の売り越し額が５８８億円に達した。
その後も売り基調で推移している。

②価格下落により金融法人が年度末に損切りを実行。
１－３月には金融法人が３９１億円のネット売却した。
金融法人の売りは一巡感がある。

③グローバルリート指数のウェート見直しでＪリートが引き下げられた。
４-６月期の海外投資家が９０５億円の売り越しを行った。
このイベントによる売り越しは一巡したものと思われる。

矢継ぎ早に需給イベントが起きたことがＪリート価格の断続的な下落につながったのだろう。
特にＪリート投信の解約売りが最大の需給悪化要因だといえる。
大手３社のJリート投信の基準価額と純資産の動きからネットの流出額を試算したのが下の表だ。

列1 列2 9月5日 7月11日 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1658 -20.8% 　
　 純資産（億円） 4062 2538 -37.5% 1219.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4712 -18.8% 　
　 純資産（億円） 4447 3259 -26.7% 827.79
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2375 -16.7% 　
　 純資産（億円） 2340 1607 -31.3% 543.46
三投信計 合計純資産 10849 7404 -31.8% 2590.60

なんと、昨年９月～今年７月初までの資金流出額が２５９０億円に達している。
この期間の投信のネット売買合計（東証ベース）は５２８億円の売り越しだったが、毎月分配投信３本で２５９０億円の解約売りが出たわけだ。
その他のＪリートＥＴＦやインデックス投信には新ＮＩＳＡ資金が純流入していたといえるだろう。。

また、昨年１２月の大きく売り越した個人投資家も、今年に入ってからは新ＮＩＳＡ資金で順調に買い越し基調に転じている。

目先の需給では引き続き毎月分配型の売り越しが注目される。
この三投信の純資産は３１％も減少してしまっただけにそろそろ売り越しが一巡してくる可能性もあるだろう。
売りイベントで売り越しとなった海外投資家の売りや金融法人の売りは終わった可能性も高い。
イベントドリブンの売りはいつまでも続くものではない。

では、誰が買っているのだろうか？

次回に続く・・・・



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2024年07月03日08:15

路線価上昇、固定資産税も上がる！

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路線価が発表された、全国の平均で前年から２．３％上昇した。
東京周辺では、東京＋５．３％、千葉＋４．０％、神奈川＋３．６％、埼玉＋２．１％の４地域は前年比上昇だったが、群馬－０．５％、栃木－０．２％と下落し、茨城は＋０．７％とほぼ横ばいだった。
全国的にもインバウンドが好調な地域、設備投資が活発な地域、海外投資が増えている地域は地価上昇したが、何も変わらない地域の地価は上がっていない。
その意味で地価は景気の指標であり、合理的に形成されている。
地価上昇の地域は景気もよくその立地している企業の株価も上がっているのだろう。
し
これはリートのＮＡＶ（ネット・アセット・バリュー）にも影響している。
リートの場合は不動産鑑定士が毎年評価額を決めるが、路線価ともほぼ一致した傾向があるはずだ。
というわけで、リートのＮＡＶの増加はまだまだ続く、Jリート価格にもプラスになるはずだ。
また土地を担保にした融資も拡大する要因になり銀行の貸し出しにもプラス要因だろう。


しかしその一方、地価上昇は固定資産税の引き上げにつながる。
上の図は、地価実勢価格１１万円とした場合に、公示価格は１割引きで１０万円、相続税路線価が３割引きの８万円、固定資産税路線価が４割引きの７万円となることを示している。

自宅近くの路線価を見ると・・・
２０１７年５５万円/㎡、１８年５８万円、１９年６３万円・・・２３年６６万円、２４年７１万円とこの7年間で２９％も上昇している。
つまり、固定資産税もこの間２９％の増加したということになる。
何もしていないのに、自宅の固定資産税がどんどん上がるって迷惑でしかない。
これはＪリートでも事情は同じで、固定資産税の負担が増えているともいえる。


特に東京の路線価が一年で５％も上がっていることは国有地の売却チャンスでもある。
都内には多くの公務員住宅や国有地があり、一等地青山の住宅などが過去話題になった。
我が家の近所にも公務員住宅があるが、こうした土地をどんどん売却するべきだろう。
地価が高い時期に売却すれば国庫の収入が増えるし、供給増加で地価上昇も抑えられる。
一石二鳥の効果がある。



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2024年06月25日06:49

Ｊリートの成長性（４）分配金もNAVも成長！

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新NISAがスタートして、個人投資家の影響力が高まっているのかもしれない。
今年１月～３月で新規口座が１７０万口座、買い入れ金額で４兆の個人投資家の動きも同じように重要度が増しているのだろうと思う。

旧マザーズの小型成長株とＪリートにはファンダメンタルでは共通点はほとんどないが、今年は同じように売られたり反発したりしている。
これはなぜか？
需給の理由で連動しているのではないだろうか？
旧マザーズ銘柄とＪリート銘柄、両方とも個人投資家の保有が多く、価格下落に耐えられなくなり「投げ」ているという連動性なのだと理解している。

でもこうした短期需給、下落に耐えられなくなった個人投資家の「投げ」が一巡すると相場が反転するのもよく見られる。

Jリートというと、分配金利回りの高さ、NAV倍率（PBRのようなもの）の低さを指摘するコメンテーターが多い。
でも一番注目すべきことは、日本では「不動産は成長する産業」ということだ。

テレビでは高畑充希さんが「三菱地所と次に行こう」と日本将来は三菱地所が作ると言っているし、三井のすずちゃんが日本の未来を語っている。
不動産の高度利用、大規模な再開発で日本の社会は変化していく。

それはＪリートでも同じだ。


 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率
Dec-20 1783.9 4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96 4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
May-24 1741.01 4.63% 80.6 2.2% 0.85 2048.2 0.8%

上の一覧表はＪリートの配当利回りから逆算した「指数の分配金水準」と「ＮＡＶ水準」だが、２０２０年末から２４年５月までの３年５か月の成長の軌跡だ。

分配金は２０年末の７４ポイントから、２４年５月の８０．６ポイントまで９％増加している。
ＮＡＶ（鑑定価格の不動産評価額）も、同じ期間で１７６６ポイントから２０４８ポイントまで１６％増加している。

「Ｊリートは成長している」のは間違いない。




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2024年06月08日08:42

Ｊリート投信の悪夢

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不動産編
リートの研究
東証リート指数の月足、６０か月移動平均
J
















上のグラフは長期のチャートだが、２２年からのダラダラとして調整場面が続いている。
このチャートには配当が含まれていないが、配当込みのチャートでは依然として高値圏にはある。

それ以上に問題なのが、Ｊリート投信の不振、単に不振というよりも「投資家の悪夢」だ。

下の一覧表はＪリート投信の中で純資産が大きい三つの投信の基準価額と純資産の動きだ。
昨年９月５日～今年６月５日までの動きを示している。
9月5日 6月5日 変化率 資金流出額
ダイワJR 基準価格（円） 2093 1687 -19.4% 　
　 純資産（億円） 4062 2732 -32.7% 1025.35
JRリサーチ 基準価格（円） 5803 4798 -17.3% 　
　 純資産（億円） 4447 3391 -23.7% 695.79
しんきんJR 基準価格（円） 2851 2412 -15.4% 　
　 純資産（億円） 2340 1668 -28.7% 482.46
三投信計 合計純資産 10849 7791 -28.2% 2203.60


基準価額はダイワＪＲでー１９％、ＪＲリサーチでー１７％、しんきんＪＲでー１５％と、値動きの安定したリート商品とは思えない、９か月間で１５～１９％と大きな下落だった。

さらに純資産だが、純資産の減少には「基準価額の下落要因」と「投信からの資金流出」の二つの要因があるが、そのうち「投信からの資金流出」だけを計算して見ると、この９が月で２２０３億円の純流出となった。

この個人投資家の投信売りが大きな継続的な下落要因だといえる。
この間で見ると、決算期末にかけての「法人売り」、さらに６月初にかけての指数見直しによる「海外売り」という季節的な売りがあったと思われるが、その基本構造には「個人投資家の売り」があったといえる。

では個人投資家はどこまで売るか？

予測は難しいが、この三投信合計の純資産は１兆８４９億円から減少に入り、現在、７７９１億円と３０５８億円も減少してしまった。
この間、新NISAが導入され、対象商品から外れた毎月分配投信から大きく資金が移動し、この三投信だけでも２２００億円が流出した。
こうした事情による売りはそろそろ一巡してきそうだが、まだまだ個人の投げが続くかもしれない。
なんともいえない。

新NISAのインカム投資ではＪリートは重要なポジションを占める。

筆者の新NISAポートフォリオは年５％のインカムを取れる商品で作っている。
これを５年続けられれば、成長枠の上限１２００万円の投資で年６０万円のインカムを無税で受け取れることができる。
年金の補完になると考えて最終目標としている。
初年度だが、５％利回りのポートフォリオがほぼ出来上がった。
あとはＪリート価格が今後４年間横ばいであることを祈るだけ。
そのまま保有すれば何年経っても（減配しないかぎり）５％のインカム収益を得ることができる。

「年５％利回りの新NISA成長枠ポートフォリオ」を作る！！



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2024年05月14日07:34

世界の不動産市場、日本が回復基調

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不動産編
リートの研究
オフィス空室率202404















日本の不動産市場は、世界ででも珍しい回復を見せている。
三鬼商事の調査したオフィス空室率をチェックしてみた。
　
　　　　　　　　　　　2023/４　　　　2024/4　　　　変化分
東京地区　　空室率　　６．１１％　　５．３８％　　▼０．７３％
　　　　　　平均賃料　１９８７６円　１９８２５円　▼　５１円
大阪地区　　空室率　　５．０３％　　４．４７％　　▼０．５６％
　　　　　　平均賃料　１１８６６円　１２０６１円　＋１９５円
名古屋地区　空室率　　５．５４％　　５．５４％　　　　－
　　　　　　平均賃料　１２１５５円　１２４１６円　＋２６１円

三大都市圏の空室率と平均賃料を見ると、大阪地区が一番改善が著しい。
空室率は過去１年で０．５６％低下し、平均賃料も１９５円の上昇となった。
オフィス需給がタイトになり、空室率が低下と同時に平均賃料も上昇するという良い形になっている。
特に心斎橋・難波地区は空室率２．４％と好況時のレベルに低下した。
この地区では商業施設も多く、外国旅行者の増加・インバウンド需要が大きく影響しているのかもしれない。

東京地区でも空室率が１年で０．７％と改善しているが、特に千代田区では改善が顕著だ。
千代田区の空室率が３．０％とやはり好況時並みの水準に回復してる。
千代田区といえば丸の内、日本の最高ビジネス地区が回復しているという意味がある。

主要な大阪地区と丸の内というビジネス地区で回復感が見られることが重要だろう。
でもこれは世界の不動産市場の中で日本だけの現象にとどまっている。

米国では働き方の多様化とともにオフィス需要の回復が鈍い。
CPPI（商業不動産価格指数）は２２年２月にピーク１５４．９を付けてから下落し、今年１～４月は１２１．８と２１％下落した。
１月以降の４か月間は横ばいとなっているが、まだ底入れは見えない。
米国の不動産市場の回復にはFRBの利下げが必要なのかもしれない。
米商業不動産202404
















中国は不動産不況が深刻化してきたが、主要７０都市の不動産価格指数（ソース：BIS）は、昨年末時点だが、まだ下落トレンドをたどっている。
中国政府がテコ入れをしているが、まだ完全解決には程遠いと思う。
今後の土地不動産の回復には、不動産企業だけでなく、地方政府や融資平台などの主要プレーヤー全体の財務改善が必要なのだと思う。
中国不動産指数202404




















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2024年04月10日08:14

次の資本政策は「不動産カーブアウト」（２）

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不動産編
リートの研究
KKR










ＫＫＲが２０２１年に港湾のタンクを運営する、国内大手のセントラルタンク・ターミナルを５００億円で買収した。
セントラル・タンク・ターミナルは１９６６年設立で川崎・横浜・神戸などの港湾で化学タンクなどを運営している。
ＫＫＲグループはタンク施設をカーブアウトし「アセットライト」戦略を実行した。
そして川崎港・静岡大井川港・北九州港の三物件を傘下の産業ファンドに取得させた。

概要は・・・
　　　　　　　　　　　　取得価額　鑑定価格　含み益　NOI利回り
川崎港タンクターミナル　　７１０９　７４９０　３８０　３．９％
大井川港タンクターミナル　　１３４　　１６２　　２８　６．０％
北九州港タンクターミナル　　５８６　　６２４　　３７　５．３％　　
取得価額・鑑定価格は百万円単位、NOIはネット・オペレーティング・インカム（純営業収入）

セントラル・タンクターミナル社は国内で９か所の港湾タンクを運営しており、産業ファンドは残り６か所の優先交渉権もＫＫＲから獲得している。
化学品貯蔵ターミナルは特殊性の強いインフラ施設で、Jリートにとって長期的に安定した有望な資産となると説明され、ＫＫＲと協働することでＣＲＥカーブアウト案件を獲得できたという。
信託期間は２０３３年１１月までと長期間に渡ってリートの収益に貢献する資産といえる。

CREカーブアウト（法人不動産の切り離し）は、不動産保有の大きい日本企業には重要な「アセットライト」戦略になり、企業の資本効率を中長期的に引き上げることにつながる。
おそらく、これはまだ始まったばかりで、多くの企業が「アセットライト」戦略としてカーブアウトを実行していくると思われる。

ＫＫＲは産業ファンドと日本都市ファンドという二つのリートを傘下に持っているので、産業不動産（インフラ施設や研究開発施設など）のカーブアウトは産業ファンドを協働で、商業不動産は日本都市ファンドを協働してＣＲＥ提案をしていく。

オフィスや商業施設や物流施設などの賃貸ビジネスだけでなく、企業の「アセットライト」戦略にそったビジネスも今後のＪリートの有望な分野となっていくのだろう。



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2024年04月08日08:04

次の資本政策は「不動産カーブアウト」（１）

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不動産編
リートの研究
不動産含み益ランキング２０２４
不動産含み益2024















東洋経済から最新の不動産含み益ランキングが発表されている。
第一位は丸の内の大家さん・三菱地所、第二位は住友不・・・以下、土地持ち企業が並んでいる。
大手の不動産会社、ＪＲや私鉄の電鉄会などは土地保有は本業でもあるし、土地の有効利用も得意だ。
でも不動産事業を本業としている会社以外にも土地持ち会社は多くある。

海外企業に比べて日本企業の不動産保有は圧倒的に大きく、日本企業の保有不動産は総資産の１２％程度（海外企業は数％程度）占めているそうだ。
土地神話はとっくに崩壊しているのに、日本企業の土地保有がは相変わらず多い。
不動産会社はデベロッパーとして土地在庫を抱えているし、倉庫会社も土地は重要な資本、電鉄会社は鉄道関連施設の保有が多いのは当然だが、イオンや高島屋などの消費関連、TBSや東宝・松竹などのエンタメ関連なども土地含み益ランキングで上位に入ってくる。
必ずしも自社で土地を保有する必要もない企業も多い。

昨年初から東証は上場企業の資本効率を引き上げる方向を打ち出している。
資本効率を上げるのには「バランスシートのスリム化」がキーになる。
そのためバランスシート上の余剰キャッシュ（内部留保）を取り崩して「自社株買い」をする。
単年度の利益配分で内部留保よりも「配当」を増やす、あるいは利益剰余金を取り崩して株主に返す「配当」を積極的に行っている。

もう一つ重要なのが「アセット・ライト」な企業戦略だろう。
バランスシートの大きな部分を占める保有不動産、それを一旦売却しリースバックすると、保有不動産を切り離し総資産をスリム化できる。
さらに含み益を実現化できるので、その資金を「借入金の返済」や「自社株買い」に回すことで一段を資本の効率化が可能になる。
こうして事業を継続しながらバランスシートから不動産を切り離せる、これが「ＣＲＥカーブアウト戦略（不動産の切り離し）」だ。

ここに将来の成長ストーリーが見える。
下のグラフはりそな銀行が調べた上場企業の不動産売却件数だが、CＲＥカーブアウトが一段を進むと不動産をバランスシートから切り離し、リースバックして事業をスリム化・効率化する企業が増えてくるだろう。
日本企業不動産売却2024















この分野で進んでいるがＫＫＲ。
ＫＫＲには傘下に「産業ファンド」と「日本都市ファンド」いうＪリートがあり、その開示資料からカーブアウト戦略を少しだけ見ることができる。

次回事例研究をしてみたい。



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2024年03月28日09:05

Ｊリートの成長性を考える（３）不動産株との比較

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不動産編
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不動産とREIT202312


















Ｊリート指数と不動産株指数のパフォーマンスが過去１年で２０％以上の乖離が出ている。
不動産株は株式指数の部分指数であり、インデックス投資や売買に影響される一方、Ｊリートは株式指数とは連動しない、つまり、別々の株式需給の中にいる。

不動産株の代表格である「三井不動産（以下、三井不）」と、Ｊリートの代表格である「日本ビルファンド（以下、日ビル）」で考えてみよう。
三井不は日ビルの親会社、リートのスポンサー企業で三井不保有の不動産を日ビルに売却し、日ビルは賃貸事業で利益を上げ投資家に還元するという関係だ。

まず三井不だが、賃貸事業と販売事業とその他マネージメントや施設営業などの事業がある。
そのうち、不動産の賃貸業を抜き出して数字を整理してみたい。

直近の３Ｑ決算（９か月）バランスシートから・・・・
三井不の販売用不動産・仕掛不動産・開発用土地を除くと、建物１兆７６４２億円（償却後）、土地２兆２０６２億円、建設仮勘定１２２６億円が計上されている。
保有している建物と土地には本社家屋なども含まれるが、主に賃貸事業で使用されていると仮定する。

この仮定では、保有不動産は合計３兆９７０４億円、営業収入（９か月）が７８００億円、営業利益（９か月）が１６７０億円。
営業利益は保有不動産の４．２％、営業利益/営業収入（営業利益率）率２１．４％だ。

一方、日ビルの直近６か月決算から・・・
保有する建物（償却後）は１７６７億円∔信託建物１０８０億円、土地６８７３億円+信託土地３４４４４億円となっている。
不動産合計で１兆３１６４億円、営業収入４７３億円（６か月）、営業利益２０７億円（６か月）。
三井不と同じように９か月に直すと、営業利益は保有不動産の２．４％、営業利益率４３．７％

営業利益/保有不動産は三井不の方が高く、より利益率の良い不動産を親会社が保有している。
それに対して営業利益率は日ビル４３％が高く、低コストで運営されている。
三井不の賃貸部門と比較しても、リートの日ビルもそん色はない。
むしろ、利益貢献の大きい不動産を親会社が保有していることは、将来のパイプラインの質が良いという意味でリートにはプラスになる。

では三井不の株価パフォーマンスがリートの日ビルを大きく上回る理由は？
いくつかの仮説を考えてみたい。

①ディベロッパー（不動産開発）しての成長性。
現在分譲事業では営業収益６０００億円、営業利益１３５０億円と営業利益率２２％。
販売用不動産１兆４６７０億円、仕掛不動産５５９２億円、開発用土地３９７５億円が資産計上されているが、これらの不動産開発が成功すればさらに営業収益を上げる可能性もある。
この不動産開発への期待がリートとの株価格差につながっている可能性がある。

②市場内の需給の問題。
インデックス投資が増える時代で、インデックス採用の三井不とインデックスとの連動性が低い日ビルで格差が生じていること。
これは逆にインでデックスが売られる状況になるとリートの堅調さが目立ってくるのかもしれない。

不動産デベロッパーとしての将来性が株価格差の一番の理由かもしれない。
でもよくよく考えれば、スポンサーとしての三井不動産がディベロッパーとして評価されれば評価されるほど、リートである日本ビルファンドのパイプラインとして将来のリート成長につながるはずだ。

要は不動産開発の競争力の高いスポンサーと、そのリートは裏表の関係になるだろう。
だとしたら株価の乖離は将来修正されていくことになるはず・・・。



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2024年03月20日08:54

Ｊリートの成長性を考える（２）マトリックスで考える

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Ｊリート202402










Jリート市場は時価総額で１５兆円、一日の売買代金で２００～３００億円という流動性が限定されている市場だ。
しかも利回りが高いので歴史的に「運用難の地銀等」が保有している割合が高い。
彼らが毎年年度末にかけて決算数字を作りにくるので、１～３月に株価変動が大きくなる習性を持っている。

でも重要な事はタイミング勝負の売買をすることではない。
十分に長期投資をする価値があるアセットクラスだと考えている。
利回りが高く、資産価値が安定して増えているからだ。
前回確認したのが下の一覧表だが、Ｊリートの分配金もＮＡＶ（ネットアセットバリュー）も毎年成長をしている。

 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率2
Dec-20 1783.9 4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96 4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
Feb-24 1698.87 4.67% 79.3 0.7% 0.84 2022.5 -0.4%

コロナ禍の２０２０年は分配金とＮＡＶともにマイナス成長だが、通常の経済では分配金が年２％程度で、ＮＡＶは２～７％で成長している。
つまり、Ｊリートは着実に成長するアセットクラスで、長期投資にはピッタリの資産だ。
日本経済が「脱デフレ」局面に入りインフレに強い不動産投資が一定の成長期待を持つとすれば、Ｊリートは個人投資家には「高利回り∔着実な成長」というリターンをもたらしてくるはずだ。

①分配金利回りから見ると・・・・

以下の一覧表はＪリート指数の分配金水準、それと利回りを想定し、中長期的なＪリート指数の水準をマトリックスにしたものだ。

分配金利回り（％） 　 　
　 3.5 4 4.5 5
分配金 74 2114 1850 1644 1480
　 76 2171 1900 1689 1520
　 78 2229 1950 1733 1560
　 80 2286 2000 1778 1600
　 82 2343 2050 1822 1640

Ｊリート指数の分配金水準は現在８０ポイント程度で、利回り４．７％だが、この利回りは過去から見るとかなり高い。
通常に利回りを３．５％～４％とすると、現在の分配金水準からは２０００ポイント以上に上昇する可能性がある。
さらに現在の分配金利回り成長を考えれば、数年後には２０５０～２３４３ポイントまで上昇する可能性もある。

②NAVから見ると・・・・

以下の一覧表はNAV水準とNAV倍率から、中長期的なＪリート指数の水準をマトリックスにしたものだ。

　 NAV倍率（倍）
　 　 0.8 0.9 1 1.1
NAV 1850 1480 1665 1850 2035
1900 1520 1710 1900 2090
1950 1560 1755 1950 2145
2000 1600 1800 2000 2200
2050 1640 1845 2050 2255

NAVは不動産価格の時価、不動産鑑定士が想定した価格であり、実際の売買価格は基本的にもっと高い。
その意味でＮＡＶは保守的な不動産価格といえる。
Ｊリート指数のＮＡＶは現在２０２２ポイントで、ＮＡＶ倍率は０．８倍台にある。
Ｊリートを時価で買収すれば２割近いリターンを得られるという現水準は「下げ過ぎ」だ。

世界の不動産は成長性が加味されＮＡＶ１倍以上で取引されている。
なのでＪリート指数のＮＡＶ倍率も１倍に向けて上昇していくと考えられる。
現在のＮＡＶを１倍で評価すれば、Ｊリート指数は２０２２ポイントに上昇する。
さらにＮＡＶは不動産価格の上昇とともに増加していく分を考えると、数年後に２０５０ポイントまで増加するのも視野に入ってくる。
となれば、数年後にＪリート指数が２０５０ポイントまで上昇してもおかしくはない。

Ｊリート指数は、分配金とＮＡＶの成長で、数年後には２０００ポイントを越えていくポテンシャルを持ったアセットクラスだと思われる。


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2024年03月16日08:37

Ｊリートの成長性（１）分配金とＮＡＶ成長性に注目

カテゴリ
不動産編
リートの研究
Ｊリート202402










今年は年初からＪリート市場が低迷している。
原因は昨年からの継続的な価格下落で、地銀等の地方金融機関の保有リートに含み損が出ていることだだろうと思う。
個人投資家と違い、地銀等は単年度の決算で保有資産を評価する。
したがって含み損は年度末までに処理し、翌年度は翌年度で新しく決算数字を作らなければならない。
という訳で、３月中旬にはこの決算対策の売買が集中することになる。
これは毎年恒例の動きだが、今年は価格下落でいつもよりも厳しい決算対策となっているようだ。

価格下落とともに分配金利回りも４．７％と言う高水準になっている。
短期的な需給で価格が下がり、分配金利回りが下がったというだけではミスリードになる。
Ｊリートのファンダメンタルな投資価値が増加し、分配金利回りが低下した部分もあるからだ。
個人投資家はもっとファンダメンタルなＪリートの成長性を考えるべきだ。

下の一覧表は年末ごとのＪリート指数と、逆算した指数ベースの分配金とNAV（ネットアセットバリュー）を比べたものだ。
ＮＡＶ（ネットアセットバリュー）はリートの保有不動産を鑑定価格ベースで評価したもの。


 REIT指数 利回り 分配金 成長率 NAV倍率 NAV 成長率2
Dec-20 1783.9 4.15% 74.0 -4.2% 1.01 1766.2 -1.2%
Dec-21 2066.33 3.62% 74.8 1.0% 1.14 1812.6 2.6%
Dec-22 1894.06 4.06% 76.9 2.8% 0.97 1952.6 7.7%
Dec-23 1806.96 4.36% 78.8 2.5% 0.89 2030.3 4.0%
Feb-24 1698.87 4.67% 79.3 0.7% 0.84 2022.5 -0.4%


Ｊリートのファンダメンタル価値は、分配金とその成長性、ＮＡＶとその成長性が決め手になる。

まず、２０２０年からの分配金を見てみよう。
分配金利回りは３．６％～４．６％の範囲で推移しているが、リート価格が下がれば利回りが上がるというだけではない。
分配金が２０２０年７４ポイントから直近７９ポイントまで７％程度の増加をしているからだ。
２０２０年はコロナ禍で分配金は減少したが、それ以降年２％前後で分配金は成長している。
今年は２月までの数字だが、年間を通じれば２％程度の成長を達成すると見ている。

次にＮＡＶ倍率を見てみよう。
ＮＡＶ倍率は２０２１年の１．１４倍から徐々に低下してきているが、これも価格下落による影響とＮＡＶの成長により低下している要因が含まれている。
特に注目したいのは、２０２０年から２０２３年までに１７６６ポイントから２０３０ポイントまで１５％のＮＡＶ成長を実現していることだ。
これはリート保有不動産の土地・建物価格の上昇だけでなく、賃貸料から計算される鑑定価値が増えているためだ。

単に価格下落で分配金利回りが上がっただけとか、価格下落だけでＮＡＶ倍率が１倍割れたとかいう問題ではない。
もちろん価格下落で割りやすになった部分もあるが、基本的にリートの分配金水準そのものが、また、ＮＡＶ水準そのものが成長していることがより重要な視点となる。

次回はこの分配金水準とＮＡＶ水準からもう少し考察を加えてみたい。
また、不動産株の上昇と、Ｊリートの下落も考えてみたい。



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