株山人の投資徒然草 : リートの減配リスクを考える（１）

ホテル型リートが発表した４月実績が超～厳しい。
およその全体像を想像すると、実績の稼働率は前年比６０％の低下、ホテル業績の指標であるRevPARは前年比８割の大幅な減少程度になっている。
リート市場では物流や住宅は順調だが、ホテル、商業施設は影響を大きく受けるかもしれない・・・オフィスは今のところ順調だが、企業業績の悪化とともに固定費削減＝空室率の上昇が起こると懸念されている。

まずは、ホテル型リートの減配リスクが考えてみたい。
新型コロナ禍の影響を受けた２月～５月が含まれる決算発表は星野リゾートリートから始まる・・・そして５月決算の大江戸温泉リートが続く。
固定賃料はそのまま、変動賃料が２～５月まで８割減少するという厳しい前提をおいて簡単に試算してみた。

星野リゾートは６６％が固定で３４％が変動、２～４月の変動賃料が８割減少すると仮定する。
その場合、予想配当（現在、１万３２３４円）の６６％は予定通り、変動部分３４％、そのうち半分の期間で変動賃料が８割減少となる・・・簡単に計算すると予想配当は１１４３３円へと、１４％の減配となる。

次は５月決算の大江戸温泉リートだ・・・２月～５月までの４か月が影響される。
月次開示では３月はRevPARで－４９％、４月がー８８％、５月も同様だと考えられる。
決算短信では固定賃料が毎期ほぼ１２億３０００万円程度、変動賃料は１億円程度。
４か月間のRevPARを８割減益と見ると、今期の賃料合計は１２億７０００万円程度、前期比５％程度の減益になる。

変動賃料の割合、新型コロナ期間の長さによって減配リスクの大きさが決まる。
この厳しい前提で星野リゾートリートは１４％の減配だが、利回りで見ると減配後も５％を維持できる・・・さらに変動賃料の少ない大江戸温泉リートは５％程度の影響で、利回りは減配後も５％前半だろう。
この意味では、両リートの株価はこの減配を織り込んで５％台に利回りがあるといえる。

今後の焦点は二つあるだろう。

一つはこのRevPARが８割低下という厳しいホテル経営状態がいつまで続くのかという点だ。
国内の出張や旅行は６月にも解禁されるが、インバウンド客は低迷を続ける。
年後半のRevPARも５割程度しか回復しないとしたら、下期の変動賃料も減少するので、翌期の分配金も減少する可能性がある。

もう一つはホテルのオペレーターの経営不安だ。
両リートとも固定賃料がしっかり取れる前提だが、RevPARが今後１年で５割程度しか回復しないとすると、ホテル・オペレーターは厳しい経営状態に陥る。
インビンシブルが投資家の収益を犠牲にしてホテル・オペレーターを救済するとしたが、固定賃料を引き下げると減配リスクが非常に大きくなる・・・これが大きなリスクだ。